O Crescimento do Mercado de Crédito Estruturado e Riscos Associados
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O Crescimento do Mercado de Crédito Estruturado e Riscos Associados
O Caso “Master Capixaba”.
Daniel Rivera Alves
Sócio Fundador da Elit Capital
Em apenas seis anos, o estoque de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) no Brasil se multiplicou por 17,5 vezes, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) cresceram três vezes, e o patrimônio líquido dos Fundos de Direitos Creditórios (FIDCs) avançou 42% apenas entre 2023 e 2024, atingindo o recorde de R$ 635,7 bilhões. Somando securitizadoras e FIDCs, o mercado já movimenta cerca de R$ 1,5 trilhão em estoque. O primeiro semestre de 2026 encerrou com R$ 361,8 bilhões em novas ofertas no mercado de capitais brasileiro, o melhor resultado da série histórica iniciada em 2012, segundo a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).
Os números evidenciam uma tendência consolidada e um histórico de crescimento consistente. O Brasil vem diversificando sua matriz de crédito, reduzindo a dependência tradicional dos bancos e permitindo que empresas captem recursos diretamente junto aos investidores. É o mercado cumprindo sua vocação de ampliar opções de investimento e oferecer formas mais eficientes de alocar a poupança nacional.
Esse otimismo, porém, convive com um sinal de alerta que merece ser exposto com a mesma clareza. O ano de 2025 encerrou‑se com o maior número de empresas em recuperação judicial (RJ) da série histórica da Serasa Experian: 977 processos abertos, envolvendo 2.466 CNPJs, uma alta significativa de 13% em relação a 2024 e o maior volume em dez anos. Agropecuária e serviços concentraram juntos cerca de 60% dos pedidos, evidenciando a fragilidade específica do setor agro diante do custo do crédito. Em paralelo, a recuperação extrajudicial, modalidade negociada diretamente com credores, anterior à via judicial, também disparou, saindo de 16 pedidos em 2021 para 84 em 2025, somando mais de R$ 109 bilhões em dívidas reestruturadas apenas em 2026, contra R$ 41,5 bilhões em 2024.
Três casos relevantes ilustram bem a dimensão do fenômeno. A Raízen protocolou, em março de 2026, o maior pedido de recuperação extrajudicial já registrado no país, buscando reorganizar cerca de R$ 65,1 bilhões em dívidas, enquanto seu valor de mercado despencou de R$ 76,3 bilhões em 2021 para aproximadamente R$ 5,3 bilhões neste ano. No mesmo mês, o Grupo Pão de Açúcar (GPA) também recorreu à recuperação extrajudicial para renegociar R$ 4,5 bilhões. Já no agronegócio, a AgroGalaxy, rede de distribuição de insumos agrícolas que atende mais de 30 mil produtores, teve seu plano de recuperação judicial homologado em 2025, envolvendo o reperfilamento de R$ 4,6 bilhões em dívidas contraídas durante um ciclo agressivo de aquisições financiadas a juros baixos, ciclo que se tornou insustentável assim que o custo do crédito disparou.
O quadro se repete, em outra escala, no bolso das famílias. Em fevereiro de 2026, 81,7 milhões de brasileiros estavam com o nome negativado, um aumento expressivo de 38% em dez anos, somando R$ 539 bilhões em dívidas em atraso e uma média de R$ 6.598 por pessoa inadimplente. Boa parte dessa pressão tem uma raiz comum, o ambiente econômico deteriorado e a consequente elevação do custo de capital. A Selic permanece em 14% ao ano, um dos patamares reais mais altos do mundo. No exterior, o ciclo de juros próximos de zero também ficou para trás, e o Federal Reserve mantém sua taxa entre 3,5% e 3,75%, enquanto o Banco Central Europeu opera perto de 2%. A diferença de patamar é enorme, mas a direção é a mesma, crédito mais caro por mais tempo em praticamente todo o mundo. Empresas e famílias que se alavancaram no ciclo de dinheiro farto de 2020–2021 agora pagam a conta, em um ambiente que também se mostra mais fértil para a captação de dívidas via operações estruturadas, como a que examinamos a seguir.
Um estudo de caso recente, em linhas gerais
Nos primeiros dias de agosto de 2026, a Apex Partners, uma das maiores plataformas de investimentos do país, sediada no Espírito Santo, com um ecossistema de 178 empresas e mais de R$ 17 bilhões em ativos sob influência ou gestão, afastou seu fundador e presidente, além do diretor financeiro, após uma investigação interna apontar supostas ‘inconsistências financeiras’. A presidência interina foi assumida por um dos sócios sêniores da casa.
Até 10 de agosto de 2026, não há condenação nem conclusão de auditoria externa, apenas indícios de uma possível crise financeira na empresa. A própria companhia sustenta que os valores em disputa correspondem a obrigações de longo prazo, e não a dívidas vencidas. O sócio fundador e então presidente manifestou‑se publicamente, colocando‑se à disposição das apurações. Formalmente, o que existe é apenas uma tutela cautelar concedida pela Justiça de Vitória, uma proteção patrimonial temporária, que não configura recuperação judicial, muito menos sentença. Escrevo sobre o caso neste momento inicial pelo que ele pode revelar sobre determinadas estruturas de risco no mercado de capitais brasileiro, e não como julgamento antecipado.
Os documentos apresentados até agora à Justiça pela companhia desenham um quadro que merece atenção de qualquer investidor. O passivo bruto soma R$ 985,6 milhões, enquanto a dívida líquida saltou de R$ 413 milhões em janeiro de 2025 para R$ 975 milhões em junho de 2026, mais que o dobro em apenas 18 meses. No primeiro semestre deste ano, o grupo contraiu cerca de R$ 300 milhões em novas dívidas, das quais 58% não resultaram em novos ativos. Desse passivo, R$ 452,1 milhões correspondem a debêntures emitidas por uma securitizadora chamada Rhino, garantidas por ações da própria Apex Partners e de sua subsidiária BRM Apex Investimentos, um penhor intragrupo, sem avaliação independente conhecida. Outros R$ 309,8 milhões foram captados de aproximadamente 1.600 clientes por meio de produtos que prometiam ‘cashback’ ou rendimento mínimo garantido.
O gatilho da crise foi uma posição relevante em ações da CVC. A Apex detinha cerca de 15,5% da companhia, vinculada a contratos que asseguravam 100% do CDI ou a valorização das ações, prevalecendo o maior retorno. Com a queda da CVC entre 30% e 38% no período, a equação ficou desbalanceada.
O banco BTG Pactual, responsável pela distribuição de produtos da Apex Partners, rompeu imediatamente o contrato de parceria e bloqueou os resgates de um fundo ligado ao grupo (BRM Carbyne, com R$ 160,5 milhões e 909 cotistas). Já a Secretaria da Fazenda do Estado do Espírito Santo (Sefaz‑ES) divulgou nota esclarecendo que nenhum recurso do Tesouro estadual ou do Fundo Soberano está exposto ao caso.
Dois sinais adicionais merecem atenção de quem acompanha o desenrolar do caso. O primeiro é a concentração de pedidos de resgate em fundos regulados ligados ao grupo, em que cerca de R$ 78,2 milhões estão programados entre 12 de agosto e 30 de setembro, período que coincide, não por acaso, com o prazo de 30 dias concedido pela Justiça para que a Apex apresente (ou não) um pedido formal de recuperação judicial. Se a pressão por resgates se mantiver nesse ritmo, o teste de liquidez pode ocorrer antes mesmo de qualquer decisão sobre a RJ. O segundo sinal, ainda não confirmado, seria uma possível renúncia do Banco Daycoval como administrador fiduciário de um dos fundos relevantes do grupo. Administradores fiduciários existem justamente para garantir uma camada de supervisão independente sobre a gestão dos fundos, e a saída de um administrador em meio a uma crise de confiança costuma ser interpretada pelo mercado como alerta, mesmo sem divulgação pública da motivação exata.
Há um padrão?
O que há de genuinamente instrutivo aqui não é apenas o caso específico da Apex Partners, mas o modus operandi que ele ilustra, um padrão que pode se repetir com preocupante regularidade no mercado de crédito privado brasileiro, dado o crescimento dessas novas estruturas. O apelido dado pelo mercado financeiro, ‘Master Capixaba’, em referência ao colapso do Banco Master em 2025, talvez não seja mera coincidência.
1. Garantia circular. Quando uma empresa oferece como garantia de sua própria dívida ações e participações de empresas do mesmo grupo, não está eliminando risco, mas pode, na verdade, estar apenas disfarçando. Das 178 empresas do ecossistema Apex Partners, 83 pertencem ao braço BRM Apex, justamente o mesmo utilizado como lastro das debêntures da Rhino. Nessa estrutura, não parece haver proteção real ao investidor, mas sim um espelho que reflete o próprio risco.
2. Rendimento prometido sobre renda variável. Nenhuma estrutura financeira legítima consegue garantir retorno fixo sobre um ativo de risco de mercado sem, em algum momento, socializar a perda entre os próprios investidores ou consumir caixa da gestora para honrar a promessa. Trata‑se de um modelo matematicamente insustentável no longo prazo, e é justamente isso que os 58% de ‘dívida nova sem ativo novo’ parecem indicar neste caso, capital tomado não para investir em novos ativos e crescer, mas para cobrir compromissos previamente assumidos.
3. Arbitragem regulatória. A Apex Partners não possui registro para atuar diretamente em mercados regulados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), conforme a própria entidade do mercado de capitais. Quem detinha autorização da CVM era a securitizadora parceira, a Rhino. Esse tipo de estrutura em camadas, com uma holding não regulada operando por meio de veículos regulados, não é ilegal em si, mas pode criar zonas cinzentas em que a fiscalização costuma chegar apenas depois do estrago.
4. Opacidade sobre o uso dos recursos captados. Talvez o ponto mais relevante para o investidor comum seja o fato de que, em veículos de dívida estruturada, como debêntures via securitizadora, FIDCs ou cotas com promessa de cashback, é frequentemente muito difícil rastrear onde o capital está efetivamente alocado e como está sendo utilizado. A assimetria de informação entre gestor e investidor, que já constitui um desafio central em qualquer sistema econômico, torna‑se nesses produtos estruturados um risco concreto e mensurável.
5. Dependência de rolagem contínua. Quando parte relevante da nova dívida captada pela estrutura não é alocada em ativos, isso normalmente significa que os recursos podem estar sendo usados para quitar obrigações anteriores, e não para expandir a operação. Esse padrão, de necessidade permanente de novas captações para cobrir compromissos passados, é estruturalmente frágil e funciona apenas enquanto o fluxo de capital novo supera as saídas, mas colapsa no instante em que as captações desaceleram ou a garantia perde valor. Não é preciso provar intenção fraudulenta para reconhecer o risco nesses casos, trata‑se de matemática de fluxo de caixa, não necessariamente de moralidade.
6. Proximidade com poder político local. Estruturas financeiras regionais de grande porte frequentemente cultivam proximidade com autoridades e figuras politicamente expostas. Isso, por si só, não configura irregularidade, mas pode ampliar o risco reputacional e a complexidade de qualquer processo de responsabilização, além de eventualmente se correlacionar com menor rigor de supervisão local. Cabe ao investidor perguntar sempre quem audita quem, e quem fiscaliza quem fiscaliza. Quis custodiet ipsos custodes? — traduzido como ‘Quem vigia os vigilantes?
O que isso significa para os investidores?
Não é necessário desconfiar de toda e qualquer securitizadora ou FIDC, isso seria descartar um mercado que, em sua maior parte, cumpre exatamente a função de oferecer liquidez e alternativas de financiamento fora do sistema bancário tradicional. A questão está em calibrar expectativas e agir com diligência, investigar os produtos financeiros, seus emissores, gestores e administradores antes de alocar capital.
Existe promessa de retorno garantido sobre ativo de risco? Se sim, questione como isso seria matematicamente sustentável. A garantia é externa e avaliada de forma independente, ou trata‑se de uma estrutura intragrupo? O emissor possui registro direto na CVM ou opera por meio de parceiro regulado? Há relatórios periódicos e auditados sobre o destino efetivo do capital captado? E, talvez a pergunta mais prática de todas, qual porcentagem do seu patrimônio está exposta a um único grupo, considerando múltiplos produtos diferentes, fundos, debêntures, cotas de participação, que parecem diversificados, mas na prática compartilham o mesmo risco de origem?
O crescimento do crédito estruturado brasileiro é, em essência, uma excelente notícia, sinal de um mercado de capitais que amadurece e se torna menos dependente do balanço dos poucos grandes bancos nacionais. Todo mercado em expansão acelerada atrai tanto capital produtivo quanto má alocação. Cabe ao investidor, e não apenas ao regulador, cultivar o hábito de analisar de onde vem o retorno esperado, em vez de se limitar a questionar apenas quanto ele rende.
Este texto trata de fatos ainda sob apuração judicial e investigação. Nenhuma pessoa foi condenada por qualquer irregularidade até a publicação, e a própria empresa contesta a interpretação de que os valores identificados representem dívida vencida. O objetivo deste artigo é educativo, ao analisar estruturas e padrões de risco no mercado de crédito privado brasileiro, não emitir juízo sobre responsabilidades individuais ainda não apuradas.
Fontes
Sobre o caso Apex Partners
• A Gazeta — Crise na Apex Partners: sócios identificam inconsistências financeiras e presidente é afastado
• A Gazeta — Crise na Apex Partners: sócios decidem ir à Justiça contra Fernando Cinelli
• A Gazeta — BTG Pactual rompe contrato de distribuição com a Apex Partners
• A Gazeta — Justiça dá 30 dias para Apex pedir recuperação judicial; dívida é de quase R$ 1 bilhão (inclui decisão judicial e lista das 178 empresas)
• Folha Vitória — Apex Partners afasta presidente e diretor financeiro
• ES Hoje — Saiba o quadro societário da Apex Partners
• ES Hoje — Crise na Apex leva a distrato com BTG Pactual e alerta para investidores conferirem extratos
• Rede Notícia ES — Apex Partners afasta fundador após identificar rombo de quase R$ 1 bilhão no ES
• Sim Notícias — Caso Apex: o que já se sabe sobre rombo de quase R$ 1 bilhão
• Times Brasil | CNBC — Apex Partners, sócia da CVC, consegue proteção judicial para não pagar R$ 985 milhões em dívidas
• Times Brasil | CNBC — Caso ‘Master capixaba’: mercado vê rombo multimilionário em operação da Apex Partners para compra da CVC
• Times Brasil | CNBC — Apex Partners reconhece dívida de R$ 985 milhões e recorre à Justiça antes de recuperação judicial
• Painel Político — Crise na Apex Partners: BTG rompe, fundo trava resgates e dono da CVC é afastado
• Painel Político — Apex Partners tem tutela cautelar de 60 dias após rombo de R$ 985 milhões
• Daily Journal — Apex Partners busca proteção judicial para dívida
• BPMoney — Grupo Apex Partners reconhece dívida de R$ 985,6 milhões e afasta presidente e diretor financeiro
• VIXFeed Notícias — Apex admite dívida de R$ 985 milhões e prepara recuperação judicial
• ES Brasil — BTG rompe com a Apex e trava resgates em fundo
• Vitória News — Era uma vez uma empresa chamada Apex Partners
• Capixaba da Gema — Crise na Apex Partners chega à Justiça; entenda o caso
• Economic News Brasil — Apex reforçou poder dos fundadores antes de afastar Cinelli na crise
Sobre o crescimento do mercado de crédito estruturado
• B3 / Bora Investir — CRI, CRA, debêntures: emissões de dívida corporativa na B3 alcançam recorde em 2025
• Anbima (release oficial) — Com R$ 361,8 bilhões em ofertas, mercado de capitais encerra o 1° semestre de 2026 com volume recorde
• Capital Aberto — Anbima: mercado de capitais brasileiro tem semestre recorde
• BM&C News — Securitização ganha espaço e amplia fontes de crédito no Brasil
• Antecipa Fácil — CRA e CRI 2026: guia da securitização de recebíveis
• B3 / Bora Investir — Mercado de FIDCs alcança recorde em 2024 com patrimônio líquido de R$ 635,74 bilhões
• Capital Aberto — CVM e Anbima intensificam vigilância sobre securitizadoras
Sobre inadimplência, recuperação judicial e juros
• Serasa Experian — Recuperações judiciais avançam no Brasil e atingem 2,5 mil empresas em 2025, maior nível da série
• Reuters / InfoMoney — Recuperações extrajudiciais avançam no Brasil com pressão de juros altos
• Times Brasil | CNBC — Má gestão e juros altos empurram empresas listadas para recuperação judicial em onda sem precedentes
• Rota Jurídica — Juíza homologa plano de recuperação judicial do Grupo AgroGalaxy que envolve dívidas de R$ 5 bilhões
• CNN Brasil — Inadimplência atinge 81,7 milhões e cresce 38% em 10 anos no Brasil