Razões para o M&A
Valuation – Quanto vale o negócio?
Daniel Rivera Alves
Sócio Fundador da Elit Capital
Valor é um conceito subjetivo, que carrega em si uma função de utilidade. Uma empresa pode ter um valor percebido diferente por cada possível interessado em investir em seu negócio, a depender de quem está avaliando a oportunidade de investimento. O preço é o valor efetivamente pago pelo comprador e aceito pelo vendedor, a relação de troca efetiva.
Em uma economia pós-industrial, baseada no conhecimento e uso compartilhado dos fatores de produção, a abordagem moderna indica que o valor patrimonial, referente ao valor dos seus ativos (máquinas, imóveis etc.) pode ser irrelevante para estimar o valor econômico de uma determinada empresa ou bem, a depender do caso. A capacidade da empresa de criar valor a partir dos fatores de produção disponíveis, gerando fluxo de caixa em excesso aos compromissos assumidos, é o que realmente interessa ao avaliarmos o potencial de retorno de um investimento.
O Valuation é uma técnica de avaliação econômico-financeira e consiste em um método amplamente aceito pelo mercado de capitais para se estimar o valor de um negócio. Em operações de fusões e aquisições, o valuation serve de base para uma discussão objetiva das premissas sobre a perspectiva do negócio, e como tais expectativas traduzem-se no valor da empresa, que não consiste simplesmente em um único número específico, mas em um intervalor de valor atribuído à empresa, embora o resultado da análise apresente como mais provável um valor esperado específico.
A nossa abordagem, neste contexto, tem como objetivo apresentar os principais conceitos e uma visão prática sobre o processo de M&A e dos fundamentos da avaliação de empresas, não temos a pretensão de aprofundar no conhecimento mais técnico e respectivas fórmulas financeiras, que estão amplamente disponíveis para consulta na internet, com farta bibliografia de obras técnica sobre o assunto.
Os principais métodos de valuation são o (a) Fluxo de Caixa Descontado (DCF), os (b) Múltiplos de Mercado, o (c) Valor Patrimonial, e o (d) Retorno sobre o Investimento, descritos a seguir.
a) Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow – DCF)
O Fluxo de Caixa Descontado (DCF) é uma análise fundamentalista, suportada por plano de negócios, e composta por duas partes distintas: (i) Valor Presente do Fluxo de Caixa resultante de projeções econômico-financeiras para um determinado período de Projeção Explícita, até alcançar a estabilização de margens e maturação do negócio, e: (ii) Valor Presente do Fluxo de Caixa Terminal do Negócio, a Perpetuidade.
Além da parcela do valor da empresa calculada com base no período de Projeção Explícita, que estima o crescimento anual da empresa até que ela alcance a sua maturidade, deve compor ainda o valor da empresa o Valor Residual, que se estende de forma indefinida após o período de projeção explícita e captura o valor final dos fluxos de caixa, também conhecido como Perpetuidade, utilizando-se a partir de então uma taxa de crescimento estável correspondente à expectativa de crescimento do mercado no qual a empresa atua.
Cabe ressaltar que o DCF é o método de avaliação mais aceito pelo mercado, considerando-se a qualidade e confiabilidade das premissas adotadas para as projeções. O resultado da avaliação reflete da melhor forma possível o valor intrínseco da companhia. É um método confiável por contemplar nas projeções características específicas da empresa, refletindo estimativas em relação ao desempenho financeiro esperado para a empresa. Ele possibilita a geração de cenários complementares, variando premissas chave como crescimento, margens e investimentos.
O método do DCF está sujeito a subjetividades, principalmente na definição das premissas, como taxas anuais de crescimento, margens e variáveis macroeconômicas, mas é preciso compreender que as incertezas são inerentes a qualquer projeção, sensíveis a considerações subjetivas, e, portanto, é necessário identificar corretamente os principais fatores de geração de valor e avaliar adequadamente a sensibilidade do valor da empresa às premissas adotadas, para se definir o intervalo de valor ponderado pelo risco dos cenários se realizarem.
A construção do modelo Econômico-Financeiro permite estimarmos o valor da empresa de forma estruturada, e pode ser utilizado como um instrumento para subsidiar as decisões de investimento, observando-se os impactos que as decisões têm na geração de valor para os acionistas. Um bom modelo de DCF deve refletir as melhores estimativas da administração da companhia quanto ao desempenho operacional e financeiro esperado para o negócio, capturando suas perspectivas sobre o crescimento de longo prazo, bem como estar subsidiado por boas referências e estudos de mercado. Vale lembrar também que o modelo deve considerar a inflação e as necessidades de investimento no horizonte planejado.
Após a conclusão das projeções das demonstrações financeiras da empresa, incluindo a demonstração de resultado do exercício, balanço patrimonial, fluxo de caixa e demonstração de mutação do patrimônio líquido, o fluxo de caixa livre resultante das projeções deve ser descontado a valor presente utilizando-se uma Taxa de Desconto que reflita adequadamente o seu risco.
Calculado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC – Weighted Average Cost of Capital), que considera a estrutura de capital da empresa, o Custo do Capital Próprio e o Custo da Dívida. Em finanças utilizamos o modelo de precificação de ativos de capital, ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) para determinar o Custo do Capital Próprio, ou seja, a taxa de retorno teórica apropriada para a realização de investimentos eficientes em função da relação entre risco e retorno do ativo, uma vez que os investidores exigem uma remuneração compatível com o risco que pretendem assumir.
b) Múltiplos de Mercado
O método de avaliação por múltiplos de mercado, ou valuation por múltiplos, compreende uma avaliação relativa e consiste em comparar os indicadores da empresa sob análise com os de empresas listadas em bolsa de valores, e na análise de múltiplos relativos a transações comparáveis recentes ocorridas no setor de atuação da empresa.
Os principais múltiplos utilizados para estimar o valor da empresa, confrontados com os de empresas comparáveis listadas em bolsa de valores, são: (i) Preço/Receita, (ii) Preço/EBITDA, (iii) Preço/Lucro e Preço/Patrimônio.
Ao analisarmos Múltiplos de Transações Comparáveis de M&A envolvendo negociações recentes de empresas do mesmo mercado, as principais relações são: (i) Valor da Transação/Receita (EV/Receita) e (ii) Valor da Transação/EBITDA (EV/EBITDA).
Para exemplificar o caso, podemos afirmar que se o múltiplo de Preço/EBITDA médio, de uma seleção de empresas comparáveis listadas em bolsa de valores, for de 10x, significa que podemos considerar esse múltiplo como um parâmetro para o valuation da empresa que estamos avaliando, e multiplicarmos o EBITDA calculado para a empresa em nossa avaliação por 10 para termos uma referência rápida do valor da empresa em questão.
Apesar da praticidade e rapidez de cálculo oferecida por este método de avaliação, o que pode facilitar uma estimativa rápida sobre o valuation, ao calcularmos o valor de uma empresa simplesmente comparando seus indicadores aos de outras do mesmo setor, assumimos, implicitamente, que elas possuem as mesmas taxas de crescimento, nível de investimento e riscos, o que não é necessariamente verdadeiro. Apesar de atuarem em um mesmo mercado, as empresas podem encontrar-se em estágios de maturidade distintos, possuírem modelos de negócios diferentes e produtos ou serviços com maior ou menor grau de inovação.
Para subsidiar uma boa decisão de investimento, de maneira bem fundamentada, é importante a construção de um modelo econômico-financeiro completo com cálculo do fluxo de caixa livre descontado. Em transações corporativas, a avaliação por meio de múltiplos de mercado é utilizada de forma complementar ao DCF, apenas como um parâmetro adicional, comparando o resultado da avaliação por DCF aos múltiplos de mercado.
c) Valor Patrimonial
A Avaliação Patrimonial é uma técnica aplicada por peritos avaliadores para determinar o Valor dos Ativos e Passivos da empresa, considerando critérios contábeis, normas técnicas e legislação aplicada, resultando em um laudo sobre o valor real dos bens, direitos, obrigações e investimentos da empresa, com a posição do patrimônio líquido na data base da apuração do último balanço disponível.
Este método de avaliação é comumente empregado com o objetivo de definir os valores reais e atualizados de todos os bens imóveis, móveis e intangíveis da empresa, e é muito utilizado em processos de Venda de Ativos.
d) Retorno sobre o Investimento (ROI).
O Retorno sobre o Investimento é uma métrica fundamental para calcular o desempenho esperado de investimentos. É uma análise amplamente empregada por profissionais de finanças para avaliar a viabilidade e a atratividade de projetos de investimento, visando maximizar os retornos em termos financeiros e mitigar os riscos, possibilitando decisões de alocação de capital mais eficientes.
Em finanças corporativas, esse estudo é utilizado para calcular a potencial demanda de capital para projetos de investimento, como no suporte de planos de expansão via (i) aquisições, (ii) crescimento orgânico e/ou (iii) reestruturação de dívidas. O ROI reflete o valor econômico da oportunidade de investimento com base no retorno potencial do aporte tanto de investidores estratégicos quanto financeiros, como fundos de investimento (Private Equity ou Venture Capital), a partir da geração de caixa em excesso as necessidades e compromissos assumidos pela empresa durante a execução do plano de crescimento e realização do investimento após um período pré-determinado.
Alavancando o Valor da Empresa
Considerando que o valuation por DCF é baseado em expectativas sobre o retorno futuro, representando o potencial do investimento, apresentar um histórico consistente de resultados e um crescimento forte impacta positivamente a construção da perspectiva para o negócio e melhora a percepção sobre o seu valor econômico.
Construir um bom modelo econômico-financeiro é uma das primeiras etapas do processo de M&A, e se constitui como um grande aliado não apenas na apuração do valor atual da empresa, mas principalmente no diagnóstico correto de seu quadro financeiro e econômico, identificando medidas gerenciais que possam ser implementadas ao longo do processo para melhorar a eficiência financeira da empresa e respectivamente o seu valor.
Capturar o valor potencial de uma transação corporativa requer um preparo cuidadoso e uma execução primorosa, e esse esforço inicia-se com bastante antecedência. Enfrentar o desafiador e exaustivo processo de M&A requer um planejamento detalhado, e recomenda-se a contratação de um assessor especializado em finanças e fusões e aquisições para liderar o processo desde sua concepção a fim de elevar não só o valor do negócio como também aumentar as chances de êxito do projeto. Um profissional experiente no tema pode ser um grande aliado para os sócios, capaz de gerar um resultado inúmeras vezes superior ao custo dos seus serviços.
A preparação para uma operação de M&A, quando realizada por assessores experientes, compreende uma série de etapas distintas e pré-definidas que visam valorizar a empresa e reduzir os riscos inerentes ao processo. Dentre as principais etapas podemos citar o mapeamento das necessidades e objetivos específicos da empresa e seus respectivos acionistas, a simulação de cenários possíveis e orientação quanto as melhores opções e as estratégias mais adequadas para cada alternativa, a estimativa do valor atual da empresa e indicação de medidas com potencial de valorizar o negócio, a identificação, qualificação e atração de potenciais compradores e investidores interessados em investir na empresa, bem como a abordagem e condução estruturada das negociações até a conclusão com êxito da operação, assegurando os melhores termos e condições para os sócios.
Gerir continuamente o valor da empresa requer identificar a forma pela qual a empresa gera valor, e acompanhar os impactos das decisões empresariais no valor da empresa. O modelo Econômico-Financeiro deve ser utilizado como um importante instrumento para nortear as suas decisões de investimento, pois permitem simular diversos cenários e antever de que forma decisões impactam o valor da empresa ao longo do tempo, sendo utilizado, portanto, para prever de que forma as decisões empresariais podem gerar ou destruir valor para os acionistas.
